HASH GAME - Online Skill Game GET 300毛利率阶段性见底，未来周期复苏或将带动利润侧修复。2022年公司受上游玻纤布、铜等原材料价格上行致使成本端承压，而下游需求侧萎靡导致公司整体价格传导不顺，22Q3毛利率已滑落至近五年来最低水平。根据我们的产业调研，目前上游原材料波动上行空间有限，覆铜板售价已趋稳，我们认为当前毛利率已为底部低点水平，后续待原材料价格下行或需求周期性恢复后，毛利率将逐步修复至20%-21%水平，对应ROE水平将由12.3%修复至16%左右。

　　高频高速可对标海外龙头，24年市占率有望提升至6.4%。公司目前在高频高速覆铜板领域已处于国内龙头，全球一流水平，高频覆铜板核心指标上已可比肩海外龙头。高频覆铜板来看，公司产品在Dk、Df关键参数上与罗杰斯基本追平，下游切入中兴、华为、诺基亚等全球通信龙头供应链。高速板领域，公司S6/S6N产品已可对标松下M6/M7NE系列高端产品，并且在未来2-3年S8系列材料有望实现对海外厂商的超越。中长期看，公司高频高速领域技术实力已达全球一流，未来将受益于EagleStream服务器平台换代周期，我们预计2024年公司在全球特种基材覆铜板市占率有望提升至6.6%。

　　2023年02月24日 证券研究报告公司研究报告买入（首次） 当前价：17.23元生益科技（600183）电子 目标价：21.36元（6个月） 全球覆铜板领军，行业周期复苏带动利润修复投资要点西南证券研究发展中心 分析师：王谋执业证号：S01 电话 邮箱：相对指数表现数据来源：Wind 基础数据 总股本(亿股) 23.27 流通A股(亿股) 23.27 52周内股价区间(元) 12.70-23.26 总市值(亿元) 383.56 总资产(亿元) 246.16 每股净资产(元) 5.67 相关研究 推荐逻辑：1）未来1-2年下游周期性复苏有助于公司传导成本压力，利润端修复将带动估值回升。

　　图1：2022Q3公司股权结构情况数据来源：Wind，西南证券整理1.2公司业绩：业绩整体稳步向上，今年受外部因素扰动短期承压1.2.1成长能力：营收稳步成长，利润端逐年释放公司的主营业务主要包括：覆铜板和粘结片、印制线电路板两块组成：从营收结构来看，2022H1公司覆铜板和粘结片业务实现营业收入72.8亿元，同比下降8.3%，占营业收入比重达81%；印制线电路板业务实现营业收入17.3亿元，同比增长6.5%，占营业收入比重为19%。

　　0% 20% 40%020212022Q3毛利率净利率0% 1% 2% 3% 4% 5% 6%12022Q3销售费用率管理费用率研发费用率0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%020212022Q3ROE公司研究报告/生益科技（600183） 4 图9：公司人均创收及增速 图10：公司人均创利及增速数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理1.2.4盈利质量：应收账款回款管理加强稳定经营性现金流下行周期回款管理加强带动经营现金流上行。

　　表1：主要CCL产品与下游应用领域产品种类 增强材料 常见型号 优点 缺点 应用领域 刚性覆铜板 纸基覆铜板 木浆纤维纸FR1 XPC FR-3 成本低、密度小便于加工工作温度低耐热、耐湿性差用于需要刚性物理支撑的产品玻纤布基覆铜板 玻璃纤维布FR-4 电气性能良好性能稳定工作温度范围大制造成本较高机械加工性能较弱复合基覆铜板 多种不同增强材料CEM-1 CEM-3 尺寸精度高稳定性好性能略弱于FR-4 挠性覆铜板 聚酯薄膜聚酰亚胺薄膜FCCL 可弯曲高耐热制造成本高加工工艺性差手机、相机、电脑等便携式设备中数据来源：公司公告，西南证券整理公司研究报告/生益科技（600183） 6 成本端上看，CCL对上游材料价格敏感，原材料占成本超九成。

　　33% 32% 15% 12% 9%常规FR-4特种基材覆铜板无卤化FR-4纸基、复合基覆铜板高TGFR-4 32% 24% 15% 10% 10% 4% 3%2%通讯计算机消费电子汽车电子服务器工控航空航天医疗公司研究报告/生益科技（600183） 8 图17：2016-2021年全球PCB行业规模 图18：2016-2021年中国大陆PCB行业规模数据来源：Prismark，西南证券整理 数据来源：Prismark，西南证券整理2.2.2全球188亿美元CCL市场，中国大陆地区产值占比稳步提升2021年全球CCL行业188亿美元市场，整体呈现周期上行趋势。

　　-5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 20 40 60 80 100 12012022E全球服务器市场收入（十亿美元）同比YoY17% 13% 12% 7%6% 5% 4% 36%建滔积层板生益科技南亚塑胶台光电子联茂电子松下电工金安国纪其他公司研究报告/生益科技（600183） 14 表2：2021年全球主要覆铜板企业排名 公司 国家/地区 1建滔积层 中国大陆 2生益科技 中国大陆 3南亚塑胶 中国台湾 4台光电子 中国台湾 5联茂电子 中国台湾 6松下电工 日本7金安国际 中国大陆 8台耀科技 中国台湾 9南亚新材 中国大陆 10昭和电工 日本 数据来源：Prismark，西南证券整理高频高速覆铜板供应以美日为主，国内高端产品仍亟待突破。

　　表7：公司主要生产基地项目情况生产基地 成立时间 年产能 产品 广东生益 1985年 覆铜板：6000万平方米/年粘结片：7000万平米/年刚性覆铜板、挠性覆铜板、粘结片 陕西生益 2000年 覆铜板：2200万平方米/年粘结片：2620万平米/年复合基材环氧覆铜板、玻纤布基材环氧覆铜板、金属基覆铜板苏州生益 2002年 覆铜板：1300万平方米/年粘结片：1700万平米/年氧玻纤布基覆铜板 常熟生益 2014年 覆铜板：1100万平方米/年粘结片：2400万平米/年氧玻纤布基覆铜板 江苏生益 2016年 覆铜板：150万平方米/年粘结片：50万平米/年高频通信基板 江西生益 2017年 覆铜板：1200万平方米/年粘结片：2200万平米/年阻燃型环氧玻纤布覆铜板 数据来源：公司公告，西南证券整理产能规划饱满稳步扩产，2260万平米产能待释放。

　　表8：公司待投产项目情况项目 投资金额 开工时间 预计投产时间 年产能 产品 松山湖八期 7.3亿元 2Q211Q23 覆铜板：260万平方米/年粘结片：960万平米/年封装基板 常熟二期 9.5亿元 2Q211Q23 覆铜板：1100万平方米/年粘结片：3600万平米/年高性能覆铜板 陕西三期 6.2亿元 2Q202Q22 覆铜板：900万平方米/年粘结片：840万平米/年FR-4覆铜板 数据来源：公司公告，西南证券整理公司研究报告/生益科技（600183） 17 3.3公司核心竞争力：高频高速比肩海外，高端布局平抑周期波动研发费用率位于行业前列，研发人数远超行业平均水平。